十問十答讀懂PPP資產(chǎn)證券化（轉(zhuǎn)載）

2016年12月26日，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng) 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，要求各省級(jí)發(fā)展改革部門大力推動(dòng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，以便盤活存量資產(chǎn)提高資金使用效率，更好地支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。2017年2月17 日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布 《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)同時(shí)發(fā)布《關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)施專人專崗備案的通知》，將業(yè)務(wù)從鼓勵(lì)推動(dòng)落實(shí)到實(shí)際運(yùn)作中。2017年2月23日，證券業(yè)協(xié)會(huì)召開固定收益委員會(huì)會(huì)員大會(huì)，再次鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，尤其是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，給予“即報(bào)即審，絕對(duì)優(yōu)先”的政策條件，為PPP資產(chǎn)證券化開通了“綠色通道”。一時(shí)之間，PPP資產(chǎn)證券化成為近期行業(yè)熱點(diǎn)，那什么是PPP資產(chǎn)證券化？該業(yè)務(wù)具有哪些特點(diǎn)？如何運(yùn)作？本文用十問十答，助你全面了解PPP資產(chǎn)證券化。

 

1.什么是PPP？

 

PPP（Public-Private Partnership），即政府和社會(huì)資本合作，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項(xiàng)目融資模式。在該模式下，鼓勵(lì)私營(yíng)企業(yè)、民營(yíng)資本與政府進(jìn)行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

 

國(guó)家財(cái)政部在《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》（財(cái)金[2014]76號(hào)）中指出，PPP 是指在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系。通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

 

2.政府為何力推PPP？

 

一是有利于提高公共產(chǎn)品的質(zhì)量與效率。傳統(tǒng)機(jī)制下基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)幾乎完全由政府投資和管理，造成了重投入輕產(chǎn)出，重建設(shè)輕運(yùn)營(yíng)，影響了公共產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量和效率。PPP 通過吸引社會(huì)資本參與，有助于充分發(fā)揮其融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變，從而提高基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的質(zhì)量和效率。

 

二是有利于降低政府財(cái)政負(fù)擔(dān)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)�；�礎(chǔ)設(shè)施是地方政府最大負(fù)債來源，從近年來政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果來看，用于市政建設(shè)、土地收儲(chǔ)、交通運(yùn)輸、保障性住房等基礎(chǔ)性公益性項(xiàng)目的支出占總債務(wù)的80%以上。隨著基礎(chǔ)設(shè)施蓬勃發(fā)展的是不斷累積的地方債務(wù)，而 PPP引入了社會(huì)資本，有助于緩解政府短期債務(wù)壓力。

 

三是有助于提振總需求，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。由于房地產(chǎn)投資面臨回落壓力，制造業(yè)投資持續(xù)疲弱，通過基建托底經(jīng)濟(jì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將會(huì)持續(xù)，而PPP給基建注入了較強(qiáng)的資金活力，若項(xiàng)目大規(guī)模推進(jìn)，將有效緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

 

3.PPP如何運(yùn)作？

 

PPP運(yùn)作模式如下圖所示： 

在整個(gè)運(yùn)作模式中，主要要搞清楚兩個(gè)問題：

 

一是資金來源。PPP項(xiàng)目融資主要包括權(quán)益和債務(wù)兩大類。在PPP項(xiàng)目中，政府和一家或多家社會(huì)資本作為項(xiàng)目公司的股東投入資本金，資本金一般占項(xiàng)目總投資的20~30%，另外 70~80%則采用銀行貸款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式。由于PPP項(xiàng)目投資期限長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金、政策性銀行貸款等是較為理想的資金來源。此外，開展資產(chǎn)證券化也是解決資金期限與項(xiàng)目期限不匹配問題的重要方式。

 

二是回報(bào)機(jī)制�；貓�(bào)方式即是解決社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目如何收回投資的問題，回報(bào)機(jī)制主要包括使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)貼。三種回報(bào)機(jī)制對(duì)比如下： 

 

弄清楚這兩個(gè)問題后，結(jié)合著上述交易結(jié)構(gòu)圖，則PPP項(xiàng)目的整個(gè)運(yùn)作模式就清楚明了了：政府和一家或多家社會(huì)資本合作成立項(xiàng)目公司，投入的資金形成公司的權(quán)益資本，銀行等金融機(jī)構(gòu)通過項(xiàng)目貸款或債券發(fā)行為項(xiàng)目公司提供債務(wù)融資，項(xiàng)目公司獲得資金后，將項(xiàng)目發(fā)包給承建商建設(shè)，項(xiàng)目建成后，再由承建商移交給運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，最后則是終端用戶進(jìn)行消費(fèi)，項(xiàng)目公司、社會(huì)資本收回投資收益。

 

至于詳細(xì)的流程，《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）的通知》已將其分為項(xiàng)目識(shí)別、項(xiàng)目準(zhǔn)備、項(xiàng)目采購(gòu)、項(xiàng)目執(zhí)行以及項(xiàng)目移交四大階段進(jìn)行詳細(xì)介紹，這里我就不再贅言。

 

4.什么是PPP資產(chǎn)證券化？

 

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中的規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。PPP資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一種，是指以PPP項(xiàng)目為標(biāo)的物的資產(chǎn)證券化，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目建成后的運(yùn)營(yíng)收益，主要為收費(fèi)收益權(quán)。

 

5.PPP資產(chǎn)證券化有哪些特點(diǎn)？

 

一是與項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密切相關(guān)，因此政策約束性較大，這是由PPP的特性所決定的；

 

二是投資周期長(zhǎng)、初始投資金額大、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)、收益回報(bào)見效慢；

 

三是項(xiàng)目根據(jù)經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目、非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目其現(xiàn)金流來源有較大區(qū)別，從上文PPP回報(bào)機(jī)制的分析可知，經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目現(xiàn)金流來源于最終使用者付費(fèi)，非經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目現(xiàn)金流來源于政府付費(fèi)購(gòu)買，準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目現(xiàn)金流來源于使用者付費(fèi)和政府補(bǔ)貼。

 

6.為什么要開展PPP資產(chǎn)證券化？

一是資產(chǎn)證券化能提高PPP的流動(dòng)性。PPP項(xiàng)目大多屬于政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)，資金使用效率不高，不利于鼓勵(lì)社會(huì)資本參與。資產(chǎn)證券化通過將項(xiàng)目未來現(xiàn)金流包裝為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品賞上市流通，提高了流動(dòng)性，豐富了社會(huì)資本的退出方式，減少社會(huì)資本參與項(xiàng)目的后顧之憂。

 

二是資產(chǎn)證券化能提高PPP項(xiàng)目的規(guī)范程度。資產(chǎn)支持證券是相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，整個(gè)過程需要經(jīng)過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、交易所、基金業(yè)協(xié)會(huì)等審核過濾，有利于促進(jìn)PPP項(xiàng)目依法合規(guī)運(yùn)作、保證工程質(zhì)量、提高運(yùn)營(yíng)水平、規(guī)范內(nèi)部管理。

 

7.如何運(yùn)作PPP資產(chǎn)證券化？

 

與一般的資產(chǎn)證券化相比，PPP資產(chǎn)證券化在業(yè)務(wù)模式、操作流程上并無本質(zhì)差異，其交易結(jié)構(gòu)如下圖：

 

 

從交易結(jié)構(gòu)圖中，我們可以提煉出PPP資產(chǎn)證券化流程：

 

第一步：構(gòu)建資產(chǎn)池。由發(fā)起人根據(jù)自己的融資需求和PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流情況，將符合證券化要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池�？勺C券化的資產(chǎn)要求：擁有獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。

 

第二步：設(shè)立特殊目的載體（SPV）。計(jì)劃管理人根據(jù)發(fā)起人的委托，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)起人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。計(jì)劃管理人作為SPV的管理人和代表，是發(fā)起人和投資者之間的橋梁，同時(shí)負(fù)責(zé)整個(gè)業(yè)務(wù)過程中SPV的運(yùn)營(yíng)。

 

第三步：設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。SPV與托管銀行、承銷機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司簽訂托管合同、承銷協(xié)議、擔(dān)保合同等，完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)。

 

第四步：發(fā)行資產(chǎn)支持證券。SPV通過承銷機(jī)構(gòu)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，投資者購(gòu)買證券后，SPV將募集資金用于支付發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓款，發(fā)起人實(shí)現(xiàn)籌資目的。證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性，在資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期間，SPV用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按協(xié)議約定向投資者償付本金和收益，直至到期，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程結(jié)束。

 

在上述過程中，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為中介機(jī)構(gòu)，在各自的領(lǐng)域里為整個(gè)資產(chǎn)證券化過程提供專業(yè)服務(wù)。

 

8.哪些PPP項(xiàng)目可以證券化？

 

證監(jiān)會(huì)在2016年5月12日發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答》（一）中規(guī)定，政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國(guó)家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫(kù)或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等。其中涉及的政府支出或補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財(cái)政規(guī)劃。

 

9.重點(diǎn)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍和標(biāo)準(zhǔn)有哪些？

 

根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委 中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號(hào)）的規(guī)定，重點(diǎn)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍包括：一是項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢；二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng)；三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

 

10.PPP資產(chǎn)證券化的推廣存在哪些問題和困難？

 

一是期限錯(cuò)配的問題。PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)，大部分都是10年以上，而目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期幾乎都是5年左右，最多也不超過10年，單個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品顯然無法覆蓋PPP項(xiàng)目的期限。

 

二是基礎(chǔ)資產(chǎn)存在質(zhì)押的問題�！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》要求證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要權(quán)屬明確，相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制。但在PPP項(xiàng)目中，大多數(shù)項(xiàng)目公司在建設(shè)初始就會(huì)把收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保，如果要將收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，就得先解除收益權(quán)上的質(zhì)押，這就需要足額資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值財(cái)產(chǎn)置換，對(duì)項(xiàng)目公司來講，自然存在一定的難度。

 

三是PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品吸引力問題。PPP項(xiàng)目大多數(shù)為基礎(chǔ)設(shè)施等公共產(chǎn)品和公共服務(wù)項(xiàng)目，具有較強(qiáng)的公益性質(zhì)，且社會(huì)資本的經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)受到政府限制，不允許產(chǎn)生暴利。這導(dǎo)致所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率較低，對(duì)投資者吸引力有限。而如果項(xiàng)目公司為了吸引投資者而承諾過高收益率，則面臨有限的現(xiàn)金流能否覆蓋和支持本息兌付的風(fēng)險(xiǎn)。