分散股權(quán)時代的公司治理 該如何應(yīng)對？

從萬科股權(quán)之爭到南玻A事件，

傳說中的“門外野蠻人”已近在咫尺。

分散股權(quán)時代，該如何應(yīng)對？

　　

　　我國資本市場在不知不覺中進入分散股權(quán)時代。萬科股權(quán)之爭和南玻A董事會被“血洗”等事件的發(fā)生使我國投資者意識到，傳說中的“門外野蠻人”已近在咫尺。一時之間，從股東到高管，甚至監(jiān)管當(dāng)局都陷入公司治理對策缺失的恐慌之中。那么，我們應(yīng)該如何應(yīng)對分散股權(quán)時代的公司治理問題？通過對一個個既相互獨立又內(nèi)在關(guān)聯(lián)的個案的經(jīng)濟觀察，剖析故事發(fā)生背后的緣由、邏輯和趨勢，本書試圖勾勒出一幅在分散股權(quán)時代如何選擇公司治理模式的圖畫。

 

　　2015年7月發(fā)生的寶能“舉牌”萬科從開始就注定了不是一場單純的并購。由于并購對象萬科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團隊，使萬科股權(quán)之爭很快陷入是應(yīng)該遵循資本市場“股權(quán)至上”的邏輯，還是應(yīng)該對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投資予以充分激勵的爭論之中。

 

 

　　正當(dāng)圍繞萬科開展的實務(wù)和理論之爭如火如荼時，哈佛大學(xué)哈特教授獲得2016年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的消息傳來。哈特教授發(fā)展的不完全合約理論告訴我們，雖然面臨由于合約不完全導(dǎo)致的經(jīng)理人機會主義行為，但投資者依然愿意把自有財富交給陌生的經(jīng)理人打理，是由于公司向股東做出未來可享有所有者權(quán)益的承諾。對于合約中未規(guī)定事項，股東擁有剩余控制權(quán)，表現(xiàn)為對公司資產(chǎn)重組等事項以投票表決方式進行最后裁決。更加重要的是，哈特教授告訴我們，控制權(quán)安排的實質(zhì)是向股東提供投資的激勵。因此，在控制權(quán)安排模式選擇上我們需要圍繞上述實質(zhì)展開。

 

　　分散股權(quán)時代的公司治理如果說哈特教授發(fā)展的不完全合約理論為我們解決分散股權(quán)時代的公司治理模式選擇問題提供了思考方向，那么發(fā)生在身邊的阿里的故事則為我們近距離觀察如何防范“野蠻人入侵”提供了成功的案例。借助合伙人制度，阿里事實上變相推出了不平等投票權(quán)。持股31.8%的阿里第一控股股東軟銀和持股15.3%的第二控股股東雅虎竟然放棄在普通人看來至關(guān)重要的控制權(quán)，而同意持股13%的馬云合伙人對阿里的實際控制。而軟銀之所以同意放棄控制，原因在于，變相推出的不平等投票權(quán)事實上完成了創(chuàng)業(yè)團隊與外部投資者之間從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)了交易成本的節(jié)省。這事實上同樣是Facebook、Google等美國企業(yè)和百度、京東等在美國上市的中國企業(yè)選擇發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票背后的玄機。

 

 

　　互聯(lián)網(wǎng)金融時代的來臨無疑將加快上述控制權(quán)安排模式創(chuàng)新的進程。消費者與投資者之間的邊界變得模糊，身份的重疊使得資本的責(zé)任能力弱化許多，以往相對稀缺的資本退化為普通的生產(chǎn)資料。而隨著投資者進入門檻的進一步降低，任何需要資金支持的項目都可以借助互聯(lián)網(wǎng)金融輕松實現(xiàn)外部融資，而不再受到資本預(yù)算瓶頸的限制。業(yè)務(wù)模式競爭背后更多反映的是“人力資本的競爭”。勞動（創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式）雇傭資本（通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)外部融資）的時代悄然來臨。

 

　　隨著互聯(lián)網(wǎng)金融時代的來臨，在被加速的控制權(quán)安排模式創(chuàng)新進程中，我們需要更加謹(jǐn)慎地把握控制權(quán)安排的實質(zhì)內(nèi)涵，努力避免對控制權(quán)安排的誤解和濫用。在杭紹臺高鐵項目中，有人擔(dān)心民資成為控股股東會制定壟斷高價，損害當(dāng)?shù)鼐用竦母＠�。我們看到，股東通過投票表決對重大事項的影響力應(yīng)該限于不完全合約中尚未涉及的資產(chǎn)重組和經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整等事項，而對于合約中明確規(guī)定的提供客運服務(wù)的責(zé)任和義務(wù)則不應(yīng)該成為股東討論和決定的范疇，而是需要嚴(yán)格履行合約義務(wù)。因此，即使民資成為控股股東，也并不意味著它可以為所欲為。一些人對杭紹臺高鐵項目民資控股的擔(dān)心顯然是對控制權(quán)安排實質(zhì)內(nèi)涵的誤解。

 

　　除了對控制權(quán)安排實質(zhì)內(nèi)涵存在誤解，現(xiàn)實經(jīng)濟生活中還存在濫用控制權(quán)安排的例子，以及認(rèn)為控制權(quán)安排可以代替政府監(jiān)管作為的觀點。一些學(xué)者主張，從央企整合開始，推動中國石化、電力、煤炭企業(yè)間的鏈?zhǔn)秸�合，全面升級建立�?ldquo;煤氣化為核心”的多聯(lián)產(chǎn)能源系統(tǒng)，實現(xiàn)中國能源消費由一次能源向二次清潔能源的轉(zhuǎn)化，“以小代價換時間、以小博弈換藍(lán)天”。我們看到，上述建議僅僅是用產(chǎn)權(quán)控制來代替政府監(jiān)管作為，并不能實現(xiàn)預(yù)期的治霾目的。這顯然是控制權(quán)安排的濫用，因為控制權(quán)的安排只有在涉及投資激勵時才變得重要。無論用控制權(quán)安排來避免壟斷定價，還是用控制權(quán)安排代替政府監(jiān)管作為，其實都是對控制權(quán)安排實質(zhì)內(nèi)涵的誤解。

 

　　從2003年到2016年，我國上市公司共發(fā)生了2 558起實際控制人變更。其中實際控制人從國有性質(zhì)轉(zhuǎn)為非國有性質(zhì)共628家，占到全部變更的25%。上述事實在很大程度上表明，第一大股東性質(zhì)的改變既是重要的，也是不重要的。其重要程度依賴于一個公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。給定一個公司已在一定程度上形成完備的公司治理結(jié)構(gòu)，第一大股東性質(zhì)的改變對于企業(yè)經(jīng)營管理的影響變得無關(guān)緊要。在我國資本市場，如同上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由集中趨于分散將成為常態(tài)一樣，未來第一大股東性質(zhì)的轉(zhuǎn)變也將成為常態(tài)。國有企業(yè)進入什么領(lǐng)域，同時退出什么領(lǐng)域，要依據(jù)戰(zhàn)略調(diào)整方向和業(yè)務(wù)開展熟悉程度，做到有進有退、有守有為。

 

 

如果說前面的討論更多地涉及我國資本市場進入分散股權(quán)時代理論上可以借鑒的控制權(quán)安排模式，接下來的討論則有助于我們認(rèn)識我國資本市場內(nèi)在變革的動因。

　　控股股東“一股獨大”和控股股東的國有性質(zhì)被長期認(rèn)為是我國上市公司治理模式的基本特征。隨著我國資本市場權(quán)利保護狀況的改善和風(fēng)險分擔(dān)意識的加強，原第一大股東傾向于選擇分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國國有企業(yè)開始從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變。持有優(yōu)先股的國有資本可以很好地實現(xiàn)保值增值、增進全民福利的目的，而民資則從中看到了國有資本混改的誠意和所做出的制度承諾。對于在混改過程中推出的國企高管限薪和員工持股計劃，我們從完善混改實際效果的角度提出了自己的商榷意見。

 

　　除了控制權(quán)安排制度的創(chuàng)新方向和混改提供的內(nèi)在變革動力，分散股權(quán)時代的公司治理模式的形成還有賴于公平競爭的外部市場環(huán)境。而2016年11月在學(xué)術(shù)界掀起的圍繞產(chǎn)業(yè)政策的大討論（林毅夫VS張維迎：這場世紀(jì)大辯論你看懂了嗎？）事實上從更廣闊的角度討論了進入分散股權(quán)時代公司治理的外部環(huán)境問題。既然進入分散股權(quán)時代，無論“野蠻人”的接管威脅，還是管理層反并購條款的實施，都有賴于公平公正的資本市場。由于不僅缺乏制定科學(xué)合理產(chǎn)業(yè)政策所需要的當(dāng)?shù)匦畔�，同時缺乏避免制定產(chǎn)業(yè)政策扭曲的制度保障，現(xiàn)實中更多的產(chǎn)業(yè)政策成為“穿著馬甲的計劃經(jīng)濟”（張維迎），人為地制造不公平競爭。

 

 

　　進入分散股權(quán)時代，隨著原來大股東持股比例的下降、大股東以往舉足輕重影響力的減弱和分散股東的權(quán)利意識的增強，在一些上市公司通過“小股民起義”推翻大股東議案的事件屢見不鮮。我們看到，在更換董事會重要成員、公司章程修改等重大問題上，既不應(yīng)該是部分股東，也不應(yīng)該是代表部分股東的部分董事，而應(yīng)該是全體股東用手中“神圣的一票”來做出更符合大多數(shù)股東利益的最終裁決。

 

　　那么，在進入分散股權(quán)時代后，我國上市公司應(yīng)該如何選擇公司治理模式呢？我們認(rèn)為，首先，未來需要使股東真正成為公司治理的權(quán)威，而使股東大會的投票表決成為體現(xiàn)股東意志、保護股東權(quán)益的基本平臺。其次，在內(nèi)部治理機制設(shè)計上，從依靠控股股東逐步轉(zhuǎn)向依靠以利益中性、地位獨立的獨立董事為主的董事會。當(dāng)管理團隊與新入主股東發(fā)生沖突時，獨董提議召開的特別股東大會則成為協(xié)調(diào)雙方意見分歧重要的機制。最后，在外部治理機制上，發(fā)揮險資、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者的積極股東角色。

 

 

　　在這次以“險資舉牌”為特征的并購潮中，其積極的意義在于向那些仍然沉迷于“鐵飯碗”的經(jīng)理人發(fā)出警示：雖然原來國資背景的大股東可能并不會讓你輕易退位，但新入主的股東則可能使你被迫離職。目前我國資本市場關(guān)注的公司治理問題已從原來的經(jīng)理人機會主義行為轉(zhuǎn)為以“野蠻人入侵”為代表的股東機會主義行為。因此，為了建設(shè)和完善健康有序的資本市場，我們需要在借助外部接管威脅警示不作為的經(jīng)理人和保護創(chuàng)業(yè)團隊以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新為特征的人力資本投資之間實現(xiàn)良好的平衡。

（本文摘自鄭志剛著，《從萬科到阿里：分散股權(quán)時代的公司治理》，北京大學(xué)出版社2017年5月出版）