深度好文 | 新金融語(yǔ)境下的公司治理理念轉(zhuǎn)變

學(xué)術(shù)界應(yīng)認(rèn)真思考新金融語(yǔ)境下，傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展所面臨的困頓及金融學(xué)內(nèi)涵的“不變”與“變”，進(jìn)而調(diào)整金融實(shí)踐中的公司治理理念。

 

——鄭志剛

 

2017年10月27日FT中文網(wǎng)以《時(shí)代落幕：港交所交易大廳關(guān)閉》為題報(bào)道了久負(fù)盛名的港交所交易大廳關(guān)閉這一消息。

 

事實(shí)上，早在該交易大廳關(guān)閉之前，東京、新加坡、倫敦等交易所早已推出類似的舉措。如果股票交易大廳已經(jīng)關(guān)閉，讓我們大膽猜測(cè)，我們身邊那些一度神氣活現(xiàn)頤指氣使“愛(ài)來(lái)不來(lái)”的銀行交易大廳的關(guān)閉還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

 

應(yīng)該說(shuō)，新金融已經(jīng)帶來(lái)的和即將帶來(lái)的遠(yuǎn)不止股票和銀行交易大廳的關(guān)閉，它需要我們學(xué)術(shù)界認(rèn)真地總結(jié)和思考新金融語(yǔ)境下，傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展所面臨的困頓以及金融學(xué)內(nèi)涵的“不變”與“變”，進(jìn)而調(diào)整金融實(shí)踐中的公司治理理念，以積極應(yīng)對(duì)新金融帶來(lái)的巨大挑戰(zhàn)。

 

 

傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展面臨的困頓

 

今天在中國(guó)高校金融學(xué)科教育占據(jù)主導(dǎo)地位的仍然是，僅僅在形式上把西方學(xué)術(shù)界視為標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的公司金融和資產(chǎn)定價(jià)，作為其宏觀經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)的貨幣金融學(xué)。在中國(guó)一些高校中美其名曰為“大金融”。

 

在一定程度上，我們可以把上述金融學(xué)研究傳統(tǒng)視為是西方新古典綜合派思潮與中國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)實(shí)踐相結(jié)合的產(chǎn)物，具有鮮明的時(shí)代特征。

 

然而，隨著時(shí)代的變遷和新金融的蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展所面臨的困頓不言而喻。概括而言，傳統(tǒng)金融學(xué)的困頓主要來(lái)自于以下三個(gè)方面。

 

首先，建立綜合的統(tǒng)一的學(xué)科體系的美好愿景和學(xué)科發(fā)展高度專業(yè)化分工的發(fā)展趨勢(shì)背道而馳。

 

上個(gè)世紀(jì)5、60年代以薩繆爾森等為代表的新古典綜合派，試圖建立統(tǒng)一的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架。但薩繆爾森等所期待的“大經(jīng)濟(jì)學(xué)”這一夢(mèng)想逐漸被微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分道揚(yáng)鑣漸行漸遠(yuǎn)的無(wú)情事實(shí)所警醒。

 

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯出發(fā)點(diǎn)是市場(chǎng)失靈，其直接政策主張是政府用“看得見(jiàn)的手”對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期干預(yù)。原因是，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的鼻祖凱恩斯看來(lái)“從長(zhǎng)期看，我們都將死去”，而“我死之后哪管身后洪水滔天”。

 

不同于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)信奉的是亞當(dāng)•斯密的“看不見(jiàn)得手”理論。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)，追求利潤(rùn)最大化的企業(yè)，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下，將實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)（一般均衡理論）。

 

因而政府僅僅是防火的“守夜人”，只有在火災(zāi)發(fā)生后才能派上用場(chǎng)。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是對(duì)正統(tǒng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的直接繼承和發(fā)揚(yáng)。即使上個(gè)世紀(jì)70年代以來(lái)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)重要分支現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展遵循同樣的邏輯�，F(xiàn)代企業(yè)理論試圖揭開(kāi)企業(yè)這一“利潤(rùn)最大化黑箱”，以促使企業(yè)更加蓬勃發(fā)展。畢竟，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，“企業(yè)最大的社會(huì)責(zé)任是創(chuàng)造利潤(rùn)”（弗里德曼），需要自覺(jué)接受市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制這只無(wú)形的手的調(diào)節(jié)。

 

事實(shí)上，隨著學(xué)術(shù)研究專業(yè)化分工的深入，關(guān)注政府行為，如今“麻煩”不斷的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（羅默）與關(guān)注企業(yè)行為的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分道揚(yáng)鑣，漸行漸遠(yuǎn)已成為一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者已經(jīng)越來(lái)越聽(tīng)不懂彼此的術(shù)語(yǔ)，就像內(nèi)科的醫(yī)生看不了外科的病一樣，盡管他們都被稱為醫(yī)生。

 

在上述西方新古典綜合派思潮下發(fā)展起來(lái)的“大金融”，事實(shí)上，面臨著“大經(jīng)濟(jì)學(xué)”發(fā)展同樣的困境。傳統(tǒng)上，所謂貨幣金融學(xué)關(guān)注的是政府（央行）貨幣發(fā)行和貨幣政策制定，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的平穩(wěn)為目標(biāo)；而所謂公司金融和資產(chǎn)定價(jià)則圍繞企業(yè)和居民個(gè)人的融投資活動(dòng)展開(kāi)分析，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和居民個(gè)人的財(cái)富（效用）最大化為決策目標(biāo)。

 

隨著對(duì)金融活動(dòng)理解的深入，越來(lái)越多的學(xué)者意識(shí)到，不能像經(jīng)典理論一樣把資金流動(dòng)理解為一個(gè)從資本到更多資本的一個(gè)單純貨幣現(xiàn)象（G—G’），其原因是任何金融活動(dòng)離不開(kāi)提出金融需求的企業(yè)和居民個(gè)人這一市場(chǎng)載體。

 

而現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)恰恰是由一個(gè)個(gè)盈利動(dòng)機(jī)明確的企業(yè)家通過(guò)不斷試錯(cuò)來(lái)逐步形成的。由于具有明確盈利動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和責(zé)任承擔(dān)能力的企業(yè)家在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的不可或缺和替代地位，企業(yè)和居民個(gè)人，而非政府成為金融活動(dòng)開(kāi)展和金融創(chuàng)新的主體。

 

雖然政府看起來(lái)可以與計(jì)劃相聯(lián)系，但組成政府的政府官員既不像企業(yè)家一樣具有明確的盈利動(dòng)機(jī)，又不具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，更不具有實(shí)質(zhì)的責(zé)任承擔(dān)能力，因而并不應(yīng)該成為金融活動(dòng)與金融創(chuàng)新的主體。

 

讓我們想象，如果在次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)政府一些官員并不希望簡(jiǎn)單憑借金融政策來(lái)迎合居民住房的需求，會(huì)出現(xiàn)局面一度不可收拾的全球金融風(fēng)暴嗎？

 

如果在產(chǎn)業(yè)布局選擇上，中國(guó)政府少一些產(chǎn)業(yè)政策的指引和擴(kuò)張性財(cái)政支出的扶持，而是由企業(yè)家自發(fā)做出選擇，我們會(huì)看到近年來(lái)供給側(cè)改革所反復(fù)強(qiáng)調(diào)的去產(chǎn)能、去杠桿嗎？

 

因此，未來(lái)的金融政策制定，我們應(yīng)該更加關(guān)注企業(yè)家圍繞真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)和成本所做出的融資決策這一真實(shí)的金融需求，而不是為了金融化而金融化，甚至使“央行成為印鈔機(jī)”。做到了這些自然就可以做到經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)下特別強(qiáng)調(diào)的“脫虛向?qū)?rdquo;。

 

我們同時(shí)注意到近些年來(lái)貨幣金融自身關(guān)注重點(diǎn)的一些變化。在經(jīng)歷了后次貸危機(jī)時(shí)代“徹底埋葬凱恩斯主義”的思潮，我們不得不驚呼，貨幣金融和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)開(kāi)始變得“務(wù)實(shí)”了，不再那么好高騖遠(yuǎn)。貨幣金融學(xué)關(guān)注重點(diǎn)開(kāi)始從早期圍繞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策制定轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳案�多�?qiáng)調(diào)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定金融環(huán)境的貨幣政策制定。

 

其背后原因同樣是，人們?cè)絹?lái)越清楚，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一經(jīng)濟(jì)學(xué)研究永恒的主題，我們需要依靠被稱為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)王”的企業(yè)家，而不是政府飲鴆止渴式的通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)政策制定。

 

其次，中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的完成使得企業(yè)和居民個(gè)人，而非政府逐步成為金融活動(dòng)和金融創(chuàng)新的主體和中心。

 

如果說(shuō)貨幣金融學(xué)成為在中國(guó)主導(dǎo)的金融學(xué)傳統(tǒng)，一方面受到上個(gè)世紀(jì)西方新古典綜合派思潮的影響，另一方面則與中國(guó)早期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)實(shí)踐密切相關(guān)。

 

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政府（中央計(jì)劃者）是一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中心。對(duì)于缺乏獨(dú)立核算，指令性計(jì)劃下的企業(yè)，“全國(guó)一盤棋”，所謂金融問(wèn)題僅僅是從政府視角出發(fā)的貨幣信貸政策制定。

 

政府一方面通過(guò)貨幣政策制定來(lái)調(diào)動(dòng)銀行和居民的民間資源，另一方面則通過(guò)財(cái)政政策制定，以財(cái)政補(bǔ)貼，甚至發(fā)行國(guó)債的方式調(diào)動(dòng)政府的資源。金融學(xué)更多用來(lái)研究如何在財(cái)政政策和金融政策之間的綜合平衡。

 

因而與財(cái)政“不分家”成為一部分貨幣金融學(xué)者信奉的基本準(zhǔn)則。中國(guó)一些大學(xué)財(cái)政金融“不分家”的教學(xué)體系和學(xué)科設(shè)置就是受到前蘇聯(lián)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)學(xué)科發(fā)展思維和中國(guó)早期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的直接影響，逐步形成并沿用至今。

 

在經(jīng)典教科書(shū)中，金融學(xué)關(guān)注的是抽象的從資本到資本的流動(dòng)，用很多學(xué)過(guò)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者熟悉的符號(hào)表示就是G—G’，而忽視了資本流動(dòng)的載體是一個(gè)個(gè)充滿生機(jī)的企業(yè)和鮮活的居民個(gè)人。

 

經(jīng)過(guò)近40年改革開(kāi)放，伴隨著中國(guó)從計(jì)劃向市場(chǎng)導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，企業(yè)和居民個(gè)人正在成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體和中心。如果金融內(nèi)涵還停留在關(guān)注資本抽象的流向，就金融看金融，必然導(dǎo)致脫離圍繞真實(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)和成本所形成的真實(shí)金融需求，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

 

最后，貨幣金融和宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的學(xué)者嘗試不同的探索，希望一改傳統(tǒng)金融學(xué)的困頓局面，但似乎收效甚微。

 

圍繞信奉貨幣金融的老一輩學(xué)者希望打通貨幣金融和公司金融，構(gòu)造統(tǒng)一綜合的大金融的美好愿景，新一代貨幣金融和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者主要進(jìn)行了以下幾方面的嘗試。

 

其一，把公司層面的金融活動(dòng)分析作為宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基礎(chǔ)。這一嘗試面臨的問(wèn)題是，圍繞偏好迥異和約束各異的眾多個(gè)體和組織活動(dòng)進(jìn)行加總，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐中顯然并非易事。前不久去世的阿羅曾經(jīng)提醒我們，由于個(gè)體偏好的差異，通過(guò)“偏好的簡(jiǎn)單排序和加總”并不可能得到一個(gè)社會(huì)總的需求函數(shù)，從而制定令社會(huì)上所有人（獲得剩余的）滿意價(jià)格。這一定程度意味著，市場(chǎng)這一無(wú)意識(shí)的海洋成為眾多有意識(shí)的企業(yè)島嶼（科斯語(yǔ)）和居民個(gè)人連接的唯一途徑。

 

企業(yè)只需要有意識(shí)地創(chuàng)造利潤(rùn)，通過(guò)無(wú)意識(shí)市場(chǎng)海洋的“看不見(jiàn)的手”的自動(dòng)調(diào)節(jié)，自然會(huì)實(shí)現(xiàn)帕累托效率狀態(tài)。

 

其二，與一些學(xué)者嘗試模仿企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表建立國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表類似，一些學(xué)者最近試圖借鑒公司金融資本結(jié)構(gòu)選擇理論的分析邏輯嘗試建立國(guó)家資本結(jié)構(gòu)模型。用他們的說(shuō)法，“應(yīng)用公司金融理論來(lái)分析國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)，并為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政理論與國(guó)際金融學(xué)提供一個(gè)新的統(tǒng)一的微觀基礎(chǔ)”。

 

然而，上述做法面臨的困境是，政府無(wú)法像公司一樣能夠在有意識(shí)的島嶼中做出明確的投融資決策，基于國(guó)家資本結(jié)構(gòu)模型僅僅建立在基于國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系的微觀主體決策的加總。如果僅僅把國(guó)家資本結(jié)構(gòu)用于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較，上述工作也許還可以部分揭示國(guó)家發(fā)展階段的特征，但它顯然無(wú)法像我們通常所理解的一個(gè)追求價(jià)值最大化的公司通過(guò)權(quán)衡權(quán)益與債務(wù)融資收益和成本來(lái)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一樣顯而易見(jiàn)。

 

退一步講，即使政府可以采用飽受病垢的產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)和目前更多用來(lái)維持金融穩(wěn)定的財(cái)政貨幣政策來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控，但由于微觀主體的“上有政策，下有對(duì)策”的理性博弈，也未必能夠收到預(yù)期的調(diào)控效果。因此，寄希望通過(guò)上述工作能夠幫助一個(gè)國(guó)家選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)無(wú)異于緣木求魚(yú)。

 

現(xiàn)代金融學(xué)大廈建立的歷史并不長(zhǎng)，其標(biāo)志是上個(gè)世紀(jì)50年代兩塊基石的確立。

 

基石之一是莫迪利安尼和米勒教授1958年發(fā)展的MM定理，揭示了財(cái)務(wù)經(jīng)理如何選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基準(zhǔn)；

 

基石之二則是馬科維茨和托賓教授發(fā)展的資產(chǎn)組合理論，它告訴我們不要把雞蛋放在同一籃子里分散投資理財(cái)方式。標(biāo)準(zhǔn)意義上的金融學(xué)無(wú)論公司財(cái)務(wù)還是資產(chǎn)定價(jià)無(wú)一不是圍繞企業(yè)和居民個(gè)人這些市場(chǎng)中主體的投融資活動(dòng)開(kāi)展研究的。

 

受特定時(shí)期學(xué)術(shù)思潮影響下和基于特定歷史階段實(shí)踐形成的僅僅關(guān)注資本抽象流向的“與財(cái)政不分家”的大金融不可避免地遭遇發(fā)展的困頓，亟待遵循金融內(nèi)涵的發(fā)展邏輯和時(shí)代特征的新金融破繭而出。

 

 

新金融語(yǔ)境下金融學(xué)

內(nèi)涵的“不變”與“變”

 

面對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)發(fā)展的困頓，新金融語(yǔ)境下的金融學(xué)應(yīng)該具有怎樣的內(nèi)涵呢？

 

首先，基于技術(shù)的金融創(chuàng)新或基于金融的技術(shù)創(chuàng)新是有意識(shí)的企業(yè)在追求利潤(rùn)最大化過(guò)程中在“無(wú)意識(shí)的”市場(chǎng)中自發(fā)實(shí)現(xiàn)的，在“無(wú)意識(shí)”的市場(chǎng)海洋中，金融創(chuàng)新和金融活動(dòng)的主體始終應(yīng)該是“有意識(shí)”的企業(yè)和居民個(gè)人。

 

現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)是由一個(gè)個(gè)盈利動(dòng)機(jī)明確的企業(yè)家通過(guò)不斷試錯(cuò)來(lái)逐步形成的。由于看似有意識(shí)的企業(yè)島嶼最終是否能夠生存需要經(jīng)過(guò)無(wú)意識(shí)的市場(chǎng)的檢驗(yàn)，這意味著做出上述選擇的企業(yè)家需要具備明確的盈利動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和責(zé)任承擔(dān)能力。

 

企業(yè)家在市場(chǎng)中地位不可替代的一個(gè)明證是，現(xiàn)實(shí)中我們觀察到的伴隨著傳統(tǒng)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，新興企業(yè)的生命周期卻呈現(xiàn)縮短趨勢(shì)的現(xiàn)象。其內(nèi)在原因即在于，傳統(tǒng)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大依賴信息技術(shù)發(fā)展和計(jì)劃性的提高是可以做到的，因?yàn)閿?shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)會(huì)使企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理決策變得更加科學(xué)有效；但新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展則必須依賴同時(shí)具有明確盈利動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和責(zé)任承擔(dān)能力的不斷試錯(cuò)的企業(yè)家，而大數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯然無(wú)法代替企業(yè)家的上述功能。

 

在中國(guó)初步完成從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后，脫離市場(chǎng)主體的企業(yè)和居民個(gè)人談金融需要和金融服務(wù)無(wú)異“鏡中談花”、“水中論月”。

 

而上述認(rèn)識(shí)對(duì)于擺脫以往“為了金融化而金融化”，從貨幣到貨幣研究范式的局限，“脫虛向?qū)?rdquo;，使金融回歸到更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)這一主旨具有特別重要的現(xiàn)實(shí)意義。在上述意義上，以政府融資活動(dòng)為主體的“大金融”和“與財(cái)政不分家”的金融都無(wú)法稱為新金融。

 

其次，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然可以降低市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱，但無(wú)法成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度存在的基本信息交換功能的替代，更無(wú)法成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度本身的替代。

 

在反思2008年爆發(fā)全球金融風(fēng)暴的思潮中，奧地利學(xué)派由于對(duì)市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的深刻認(rèn)識(shí)而重新獲得學(xué)術(shù)界的認(rèn)同和重視。在奧地利學(xué)派看來(lái)，市場(chǎng)并非引起信息不對(duì)稱，進(jìn)而為政府干預(yù)帶來(lái)口實(shí)的“市場(chǎng)失靈”的原因。

 

不僅如此，由于市場(chǎng)的存在一定程度降低了不同個(gè)體和組織之間的信息非對(duì)稱，因而市場(chǎng)反而成為解決信息不對(duì)稱的重要手段。例如，需要外部融資的企業(yè)和進(jìn)行儲(chǔ)蓄的儲(chǔ)戶之間的信息不對(duì)稱催生了金融中介服務(wù)的市場(chǎng)需求，而金融中介組織的存在反過(guò)來(lái)降低了資金供需雙方的信息不對(duì)稱；而當(dāng)金融中介組織的運(yùn)行效率不能有效滿足金融市場(chǎng)對(duì)金融中介服務(wù)的質(zhì)量要求時(shí)，包括支付寶在內(nèi)的各種新的促使交易成本降低的支付手段于是應(yīng)運(yùn)而生，成為金融中介服務(wù)的新生力量。

 

在馬克思看來(lái)，資本主義社會(huì)的所有危機(jī)在于社會(huì)化大生產(chǎn)與生產(chǎn)資料私有制之間的根本性矛盾。正是通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制這只看不見(jiàn)的手自動(dòng)調(diào)節(jié)供求，實(shí)現(xiàn)不同個(gè)體組織之間產(chǎn)品交換和信息交流，使得社會(huì)化大生產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，最終帶來(lái)市場(chǎng)中每個(gè)個(gè)體的福利改善。

 

正是在這一意義上，張維迎教授強(qiáng)調(diào)“不是市場(chǎng)（在解決信息不對(duì)稱問(wèn)題上）失靈，而是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論（無(wú)法解釋上述現(xiàn)象而）‘失靈’”。

 

大數(shù)據(jù)的出現(xiàn)無(wú)疑將改善市場(chǎng)“降低信息不對(duì)稱”的功能，從而使日常經(jīng)營(yíng)管理決策變得更加科學(xué)有效。但由于其并不能構(gòu)成具有明確盈利動(dòng)機(jī)、良好風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和責(zé)任承擔(dān)能力的企業(yè)家功能的實(shí)質(zhì)性替代，因而大數(shù)據(jù)不會(huì)必然推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而制度創(chuàng)新。

 

對(duì)于這一問(wèn)題，福特很早就說(shuō)過(guò)，如果利用市場(chǎng)調(diào)查（當(dāng)時(shí)的大數(shù)據(jù)）來(lái)研發(fā)生產(chǎn)你的產(chǎn)品，很多調(diào)查者更希望看到的是“更好的馬車”，而不會(huì)想到“汽車”。原因是一度成為交通運(yùn)輸領(lǐng)域技術(shù)革命標(biāo)志的蒸汽火車和汽車，并非牛車和馬車等傳統(tǒng)運(yùn)輸行業(yè)基于大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和創(chuàng)新的，而是來(lái)自看起來(lái)沒(méi)有關(guān)系的紡織行業(yè)。

 

如今進(jìn)入千家萬(wàn)戶，很多人須臾不可離開(kāi)的微信同樣不是由通訊科技的傳統(tǒng)企業(yè)中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通基于大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和創(chuàng)新的，而是來(lái)自最早從事計(jì)算機(jī)系統(tǒng)研發(fā)的騰訊；甚至被稱為支付業(yè)務(wù)領(lǐng)域的一場(chǎng)革命的支付寶發(fā)明同樣也不是由開(kāi)展傳統(tǒng)支付業(yè)務(wù)的工農(nóng)中建等各類商業(yè)銀行基于大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和創(chuàng)新的，而是來(lái)自電商的阿里。

 

同樣的邏輯，即使有大數(shù)據(jù)助力的中央計(jì)劃者的計(jì)劃或政府相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策制定，同樣無(wú)法替代基于市場(chǎng)制度環(huán)境中具有明確盈利動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和責(zé)任承擔(dān)能力的企業(yè)家。

 

因此，看上去很美的“大數(shù)據(jù)助力計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”論和“共產(chǎn)主義將在我們這代實(shí)現(xiàn)”論并不像消費(fèi)者能確實(shí)感受到的網(wǎng)上購(gòu)物和虛擬貨幣結(jié)算那樣真實(shí)靠譜。面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍然必須依賴具有明確盈利動(dòng)機(jī)的企業(yè)家來(lái)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、來(lái)承擔(dān)責(zé)任。企業(yè)家過(guò)去和現(xiàn)在依然是市場(chǎng)環(huán)境下十分稀缺的資源，我們要通過(guò)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的建立和完善來(lái)大力培育。

 

因此，一個(gè)對(duì)待數(shù)字經(jīng)濟(jì)的正確態(tài)度是，一方面我們應(yīng)該重視其對(duì)金融創(chuàng)新社會(huì)進(jìn)步的巨大推動(dòng)作用，但另一方面，我們需要清醒地意識(shí)到，數(shù)字經(jīng)濟(jì)并不會(huì)成為政府計(jì)劃和產(chǎn)業(yè)政策制定的合理憑借，甚至成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)制度的替代。

 

第三，對(duì)于確保投資者收回投資并取得合理回報(bào)十分重要的控制權(quán)安排，其決定因素經(jīng)歷從生產(chǎn)資料（資本），到信息，再到技術(shù)等關(guān)鍵資源的轉(zhuǎn)變。

 

簡(jiǎn)單回顧企業(yè)控制權(quán)安排的歷史，在馬克思看來(lái)，由于資本家對(duì)生產(chǎn)資料（資本）的占有，因而“資本”可以剝削“勞動(dòng)”；而現(xiàn)代公司治理理論則注意到由于經(jīng)理人（勞動(dòng)）對(duì)私人信息的占有，因而“勞動(dòng)”可以欺騙“資本”。影響控制權(quán)安排的決定因素經(jīng)歷了從生產(chǎn)資料（資本）到信息，甚至到包括數(shù)字、技術(shù)等其他關(guān)鍵資源的轉(zhuǎn)變。

 

公司控制權(quán)安排一個(gè)新的制度創(chuàng)新來(lái)自阿里巴巴在美國(guó)上市時(shí)推出的合伙人制度。以馬云為首的阿里合伙人通過(guò)推出合伙人制度有權(quán)利對(duì)董事會(huì)組成產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，形成對(duì)阿里的實(shí)際控制。

 

在一定意義上，持股僅13%的阿里合伙人這一“勞動(dòng)”通過(guò)合伙人制度實(shí)現(xiàn)了對(duì)持股高達(dá)31%的軟銀和持股15%的雅虎的“資本”的“雇傭”。

 

除了阿里的合伙人制度，一度被認(rèn)為是不利于投資者權(quán)益保護(hù)的具有不平等投票權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于在防范野蠻人入侵和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行人力資本專用性投資的獨(dú)特作用重新受到學(xué)術(shù)界的認(rèn)同。

 

例如，2014年在美國(guó)納斯達(dá)克上市的京東同時(shí)發(fā)行兩類股票，其中A類一股具有一票投票權(quán)，而B(niǎo)類一股則具有20票投票權(quán)。出資只占20%的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東通過(guò)持有B類股票，獲得83.7%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)京東的絕對(duì)控制。當(dāng)王石管理團(tuán)隊(duì)為萬(wàn)科遭遇野蠻人入侵卷入股權(quán)之爭(zhēng)捉襟見(jiàn)肘寢食難安疲于應(yīng)付時(shí)，劉強(qiáng)東們則可以心無(wú)旁騖地致力于業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新。

 

決定阿里和京東上述控制權(quán)安排的顯然并非傳統(tǒng)意義上的物質(zhì)資本，而是阿里合伙人和劉強(qiáng)東獨(dú)特的業(yè)務(wù)發(fā)展模式所體現(xiàn)的人力資本的價(jià)值。

 

如果說(shuō)，金融學(xué)內(nèi)涵在“創(chuàng)新的主體是企業(yè)和居民個(gè)人”和“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是基礎(chǔ)制度環(huán)境”這兩個(gè)方面并沒(méi)有隨著新金融快速發(fā)展而發(fā)生改變，那么，對(duì)控制權(quán)安排主要影響因素的認(rèn)識(shí)則經(jīng)歷了從資本到信息，再到技術(shù)（人力資本）等關(guān)鍵資源的轉(zhuǎn)變。

 

這意味著未來(lái)對(duì)于新金融內(nèi)涵的理解不能在簡(jiǎn)單局限于物質(zhì)資本這種單一形態(tài)上，而應(yīng)擴(kuò)展到信息、技術(shù)乃至人力資本等其他關(guān)鍵資源。當(dāng)然，在控制權(quán)安排的實(shí)現(xiàn)形式上，既可以是資本“雇傭”勞動(dòng)，同樣也可以是勞動(dòng)“雇傭”資本。

 

 

 

新金融語(yǔ)境下公司

治理理念的轉(zhuǎn)變

盡管在新金融語(yǔ)境下，股票交易大廳可以關(guān)閉，但我們注意到，作為基本融資工具，權(quán)益與債務(wù)不同的融資實(shí)現(xiàn)路徑并沒(méi)有改變，股票作為有價(jià)憑證背后體現(xiàn)的所有者權(quán)益同樣沒(méi)有變。

 

投資者之所以愿意購(gòu)買上市公司發(fā)行的股票（盡管現(xiàn)在看起來(lái)“看不見(jiàn)摸不著”），同樣是由于公司向即將成為股東的投資者做出以下承諾：一方面股東以出資額為限承擔(dān)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則以投票表決的方式對(duì)涉及資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決。

 

因而，股東享有的是所有者權(quán)益，它不同與債權(quán)人的（借貸）合同權(quán)益。即使在新金融語(yǔ)境下，股票由早期的有價(jià)紙質(zhì)票據(jù)（“看得見(jiàn)摸得著”），變?yōu)楝F(xiàn)在以賬戶方式體現(xiàn)的電子有價(jià)憑證（“看得見(jiàn)摸不著”），甚至未來(lái)虛擬化（“看不見(jiàn)摸不著”），但持有人依然享有所有者權(quán)益的事實(shí)并不會(huì)發(fā)生改變。

 

由于這一公司治理存在的法律和制度基礎(chǔ)即使在新金融語(yǔ)境下沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，因而在新金融語(yǔ)境下公司治理問(wèn)題依然存在。只不過(guò)面對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的困頓，以及新金融語(yǔ)境下金融學(xué)內(nèi)涵的“不變”與“變”，公司治理的理念需要相應(yīng)做出調(diào)整和轉(zhuǎn)變。

 

那么，在新金融語(yǔ)境下公司治理理念應(yīng)該發(fā)生怎樣的轉(zhuǎn)變呢？

 

第一，在控制權(quán)安排的實(shí)現(xiàn)形式上，既可以是資本雇傭勞動(dòng)也可以是勞動(dòng)雇傭資本，取決于誰(shuí)是進(jìn)行專用性投資的關(guān)鍵資源。

 

在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)控制權(quán)安排關(guān)鍵影響因素認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了從生產(chǎn)資料（資本），到信息，再到技術(shù)，甚至人力資本等關(guān)鍵資源的轉(zhuǎn)變后，在控制權(quán)安排的實(shí)現(xiàn)形式上，既可以是資本“雇傭”勞動(dòng)，同樣也可以是勞動(dòng)“雇傭”資本。

 

例如，通過(guò)推出合伙人制度，僅持股13%的阿里合伙人實(shí)現(xiàn)了“勞動(dòng)”對(duì)持股高達(dá)31%的軟銀和持股15%的雅虎的“資本”的“雇傭”。京東通過(guò)發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，實(shí)現(xiàn)了劉強(qiáng)東對(duì)外部A股持有人分散股東的“雇傭”。

 

因此，隨著影響控制權(quán)安排的主要因素從狹隘的資本到廣義的關(guān)鍵資源（資本、信息、技術(shù)）認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變，未來(lái)在控制權(quán)安排實(shí)現(xiàn)形式上，不僅存在傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”模式，也會(huì)出現(xiàn)以不平等投票權(quán)為特征的兩重，以及三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，甚至允許阿里以合伙人制度的方式變相實(shí)現(xiàn)不平等投票權(quán)股票的發(fā)行。

 

第二，評(píng)價(jià)有效控制權(quán)安排的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該從傳統(tǒng)的“股權(quán)至上”僅僅強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)，相應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槟芊裼兄�于代理沖突雙方經(jīng)理人與股東從短期“雇傭”合約轉(zhuǎn)變到長(zhǎng)期合伙合約，實(shí)現(xiàn)合作共贏。

 

當(dāng)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)各方圍繞“誰(shuí)的萬(wàn)科”爭(zhēng)得不亦樂(lè)乎時(shí)，阿里卻看上去既是持股比例達(dá)31%的軟銀的和持股達(dá)15%的雅虎的，但同時(shí)也是持股只有13%但通過(guò)合伙人制度實(shí)際控制阿里的阿里合伙人團(tuán)隊(duì)的，因而是屬于大家的。阿里通過(guò)推出合伙人制度改變了以往“鐵打的股東，流水的經(jīng)理人”經(jīng)理人與股東之間的短期雇傭關(guān)系，而是建立了“鐵打的經(jīng)理人，流動(dòng)的股東”，甚至“鐵打的經(jīng)理人，鐵打的股東”這樣一種長(zhǎng)期合伙關(guān)系。

 

從形式上看，軟銀等放棄了原本屬于第一大股東的控制權(quán)，但通過(guò)放棄控制權(quán)軟銀等從中賺得缽滿盆滿。我們因此需要顛覆以往對(duì)控制權(quán)安排“股權(quán)至上”，僅僅強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)這一傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)。

 

與控制權(quán)相比，合作共贏顯然更加重要。在一定意義上，控制權(quán)不是用來(lái)占有的，而是用來(lái)放棄的。這事實(shí)上是東方舍得智慧的極佳體現(xiàn)。

 

第三，公司治理的政策目標(biāo)應(yīng)該從緩解代理沖突降低代理成本，轉(zhuǎn)變?yōu)閷�業(yè)化分工實(shí)現(xiàn)的效率改善與代理成本降低之間的權(quán)衡。“現(xiàn)代股份公司是人類一項(xiàng)偉大發(fā)明”（巴特勒）。

 

由于現(xiàn)代股份公司的出現(xiàn)，資本社會(huì)化和經(jīng)理人職業(yè)化所實(shí)現(xiàn)的社會(huì)分工帶來(lái)的效率改善成為人類財(cái)富在過(guò)去250年實(shí)現(xiàn)垂直式增長(zhǎng)（德龍）重要原因之一。

 

雖然所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離實(shí)現(xiàn)的專業(yè)化分工帶來(lái)的效率改善是現(xiàn)代股份公司的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)，但毫無(wú)疑問(wèn)，二者的分離同時(shí)衍生出股東與經(jīng)理人之間的代理沖突問(wèn)題。

 

Berle 和Means（1932）在反思大蕭條中現(xiàn)代股份公司所扮演的角色時(shí)，看到了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理沖突構(gòu)成“過(guò)去三個(gè)世紀(jì)賴以生存的經(jīng)濟(jì)秩序的破壞”。

 

Jensen 和Meckling（1976）進(jìn)一步將公司治理的政策目標(biāo)明確為緩解代理沖突，降低代理成本。然而，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的代理沖突僅僅是專業(yè)化分工衍生出來(lái)的副產(chǎn)品。如果說(shuō)專業(yè)化分工是第一位的，那么代理沖突只是第二位的。顯然我們并不能因?yàn)榭吹教幱诘诙�位的代理沖突存在的問(wèn)題，而由此放棄處于第一位的專業(yè)化分工帶來(lái)的效率改善的巨大收益。

 

因此，未來(lái)對(duì)公司治理政策目標(biāo)制定，我們既要看到現(xiàn)代股份公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所引發(fā)的代理沖突，同時(shí)更要看到資本社會(huì)化與經(jīng)理人職業(yè)化這一專業(yè)化分工所帶來(lái)的巨大效率改善，努力做到專業(yè)化分工實(shí)現(xiàn)的效率改善與代理成本降低之間的權(quán)衡。

 

如果我們把傳統(tǒng)公司治理政策目標(biāo)出發(fā)點(diǎn)比作是“零和博弈”，那么新金融語(yǔ)境下的公司治理政策目標(biāo)的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是“合作共贏”。因此，公司治理未來(lái)不應(yīng)再一味地以“緩解代理沖突降低代理成本”為政策目標(biāo)，甚至像“防賊”一樣限制經(jīng)理人的一舉一動(dòng)。

 

如果我們按照上述公司治理政策目標(biāo)重新審視阿里合伙人制度和京東雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行背后的合理性，通過(guò)把業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新交給更具專業(yè)優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)認(rèn)同合伙人制度或持有具有不平等表決權(quán)的A股來(lái)承諾對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)盡可能少的干預(yù)，上述制度安排實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理決策的專業(yè)化與外部股東分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化之間的深度專業(yè)化分工，帶來(lái)了效率的改善。

 

第四，隨著對(duì)企業(yè)家從“代理沖突的緣起”到“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)王”的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)變，公司治理理論研究與實(shí)踐需要實(shí)現(xiàn)從經(jīng)理人中心到企業(yè)家中心的轉(zhuǎn)變。

 

前面的分析表明，雖然數(shù)字經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)將改善市場(chǎng)“降低信息不對(duì)稱”的功能，但它不會(huì)成為政府計(jì)劃和產(chǎn)業(yè)政策制定的合理憑借，進(jìn)而成為基礎(chǔ)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的替代。

 

畢竟組成政府的政府官員既不像企業(yè)家一樣具有明確的盈利動(dòng)機(jī)，又不具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，更不具有實(shí)質(zhì)的責(zé)任承擔(dān)能力，因而并不應(yīng)該成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的主體。這使得企業(yè)家表面看起來(lái)像“代理沖突的緣起”，但實(shí)質(zhì)卻是“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)王”。

 

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍然必須依賴企業(yè)家來(lái)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、來(lái)承擔(dān)責(zé)任，企業(yè)家過(guò)去和現(xiàn)在依然是市場(chǎng)環(huán)境下十分稀缺的資源。

 

對(duì)于面對(duì)資源稀缺，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為永恒主題的經(jīng)濟(jì)學(xué)而言，公司治理研究未來(lái)需要從傳統(tǒng)的經(jīng)理人中心轉(zhuǎn)變到企業(yè)家中心。未來(lái)我們同樣需要在公司治理實(shí)踐中通過(guò)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)和公司治理制度的建立和完善大力培育企業(yè)家精神，讓企業(yè)家真正成為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)王”。