華創(chuàng)資本唐大牛：從現(xiàn)金流的角度來(lái)理解商業(yè)模式

題圖：華創(chuàng)資本合伙人 唐大牛先生

 

編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)”捕手志“（ID：ibushouzhi）。

 

不同的商業(yè)模式決定了不同的現(xiàn)金流，而企業(yè)的現(xiàn)金流也可以作為判斷一個(gè)商業(yè)模式是否具有顛覆性、公司是否經(jīng)營(yíng)健康的關(guān)鍵。捕Sir今天分享一篇唐大牛先生關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金流的文章，文中除了詳解了商業(yè)模式與現(xiàn)金流的關(guān)系，還通過(guò)對(duì)電商、物流、亞馬遜、摩拜等商業(yè)模式的分析，為大家提供了如何管理現(xiàn)金流的方法論，希望對(duì)你在經(jīng)營(yíng)企業(yè)或判斷投資上能有所啟發(fā)。

 

多說(shuō)一句，唐大牛先生目前負(fù)責(zé)華創(chuàng)資本天使投資的管理工作，在加入華創(chuàng)之前，他擔(dān)任Ventech China合伙人主要負(fù)責(zé)聚美優(yōu)品、WiseMedia、百程旅行網(wǎng)和真樸教育等項(xiàng)目的投資。本文來(lái)自中歐商業(yè)評(píng)論（ID：ceibs-cbr）。

 

一、公司價(jià)值的上下限

 

我們?cè)u(píng)估公司的價(jià)值，要遵守兩個(gè)基本規(guī)則，一是現(xiàn)代貨幣制度，二是有限責(zé)任公司制度。在這個(gè)基本的規(guī)則下，從投資角度看，一個(gè)公司的價(jià)值上限取決于它的愿景，下限則取決于它的現(xiàn)金流是否充裕。

 

從投資的角度看，公司價(jià)值的上限取決于，創(chuàng)始人是不是具有宏大愿景的企業(yè)家。企業(yè)家的價(jià)值，在于他是否有一個(gè)創(chuàng)造不同未來(lái)的想象或者信心，這種信心具象的表達(dá)就是公司的愿景。很多風(fēng)口上的公司能獲得非常高的估值，和它們有宏大的愿景有關(guān)。

 

但是有些看似偉大的公司，為什么會(huì)突然失敗？這就涉及到公司價(jià)值的下限。在現(xiàn)代的貨幣制度和公司制度下，公司現(xiàn)金流一旦斷裂就要破產(chǎn)。

 

但很多時(shí)候，人們只關(guān)注到公司價(jià)值的上限，被企業(yè)家的愿景所打動(dòng)，對(duì)現(xiàn)金流卻沒(méi)有引起足夠的重視。尤其是近幾年風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模擴(kuò)大，很多創(chuàng)始人把公司做成了To VC的模式。但VC有自己的投資邏輯，最終要實(shí)現(xiàn)退出和回報(bào)，不可能無(wú)限地投資下去，如果公司沒(méi)有辦法創(chuàng)造足夠的內(nèi)部現(xiàn)金流，就會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

 

如果用現(xiàn)金流的視角描述公司價(jià)值，一家公司的價(jià)值是它創(chuàng)造的資金流動(dòng)，而不是資產(chǎn)的規(guī)模。如果我們看到某公司的資產(chǎn)很高，現(xiàn)金流卻很低，可以初步判斷，這個(gè)公司的價(jià)值并不高。因?yàn)橘Y產(chǎn)是不斷折舊的，如果不能讓資產(chǎn)有效地資本化，讓它流動(dòng)起來(lái)，公司價(jià)值會(huì)不斷地減值。

 

反之，如果一個(gè)公司有非常健康的現(xiàn)金流，即便資產(chǎn)低一點(diǎn)，也具有投資價(jià)值。因?yàn)樗�的現(xiàn)金流除了可以滿足自身運(yùn)營(yíng)所需要的投入外，還可以產(chǎn)生沉淀，用來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，也可以用作其他的投資用途。這種公司具有源源不斷產(chǎn)生價(jià)值的能力，是具有增長(zhǎng)空間的好公司。

 

二、好的商業(yè)模式

 

科技類初創(chuàng)公司偏愛(ài)強(qiáng)調(diào)商業(yè)模式的獨(dú)特性。盤(pán)點(diǎn)商業(yè)模式的關(guān)鍵詞，前幾年無(wú)疑是O2O，現(xiàn)在可能是共享經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。評(píng)估一個(gè)商業(yè)模式是否具有獨(dú)特性，可以從兩個(gè)角度去考量：

 

第一，這個(gè)商業(yè)模式，是不是將過(guò)去世界上一些不成立的事情做成了？

 

第二，這個(gè)商業(yè)模式，是不是用一種創(chuàng)新的方法，把做一件事情的效率提高了很多？

 

滿足二者之一，這個(gè)商業(yè)模式就是有效的。

 

如果從更本質(zhì)的貨幣角度去看，就是看在這個(gè)商業(yè)模式下，是否以一個(gè)更加高效的現(xiàn)金流，去替代現(xiàn)有的現(xiàn)金流？如果能做到，這個(gè)商業(yè)模式就是有價(jià)值的；反之就是經(jīng)不起推敲的。

 

我們以物流和電子商務(wù)為例。從常規(guī)的評(píng)估視角看，電子商務(wù)似乎是代表著未來(lái)的商業(yè)模式——足不出戶，喜愛(ài)的商品就會(huì)送到用戶面前。與之相比，運(yùn)送這些商品的物流公司，在商業(yè)模式上似乎就是落后的代表。但現(xiàn)在的市場(chǎng)情況是，做電子商務(wù)成功的公司屈指可數(shù)，物流公司卻蓬勃發(fā)展。目前除順豐之外，申通、圓通、中通等物流公司也都相繼上市。

 

這一看似矛盾的結(jié)果，從現(xiàn)金流的角度分析，就很容易理解。一個(gè)有效的商業(yè)模式必然會(huì)創(chuàng)造現(xiàn)金的流動(dòng)。電子商務(wù)公司要解決商品運(yùn)輸問(wèn)題，只有兩個(gè)選擇，一是自建物流，二是與物流公司合作。

 

自建物流需要龐大的資金支持，對(duì)于電子商務(wù)公司，尤其是初創(chuàng)期的電子商務(wù)公司而言，自建物流是非常不經(jīng)濟(jì)的行為。所以與物流公司合作，是電子商務(wù)公司既理性又無(wú)奈的一種選擇。這種合作將現(xiàn)金流從電子商務(wù)公司流向了物流公司，使物流公司處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)地位。

 

所以我們看到，現(xiàn)在物流公司生存的概率反而大于電子商務(wù)公司。所以，從現(xiàn)金流的角度看，物流公司是個(gè)好的商業(yè)模式。只有更好的商業(yè)模式，才能夠吸引更多的資金，并且把資金變得更高效，公司才能擁有定價(jià)權(quán)，進(jìn)而獲得足夠高的毛利。

 

更進(jìn)一步，如何判斷一個(gè)商業(yè)模式是否具有顛覆性？如果現(xiàn)有現(xiàn)金流的流向是從甲到乙再到丙，這個(gè)時(shí)候，如果創(chuàng)業(yè)公司代替了其中的乙，這種代替不能稱之為顛覆。因?yàn)橘Y金的流向沒(méi)有變，產(chǎn)業(yè)鏈的組成也沒(méi)有改變，最終還是會(huì)按照既有的模式運(yùn)轉(zhuǎn)下去，創(chuàng)業(yè)公司也不太可能獲得超額回報(bào)。前一段時(shí)間比較火的O2O就類似這種情況。

 

真正顛覆性的商業(yè)模式，至少是創(chuàng)業(yè)公司能夠在局部上實(shí)現(xiàn)甲、乙的合并，甚至讓產(chǎn)業(yè)鏈中的參與者甲乙丙消失，變成ABC的邏輯。這個(gè)才是真正的高科技的顛覆性，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)全新的產(chǎn)業(yè)鏈，全新的現(xiàn)金流鏈條。

 

比如Airbnb就屬于這種類型，將傳統(tǒng)的「消費(fèi)者→酒店」的現(xiàn)金流，替換成「產(chǎn)銷者→平臺(tái)→產(chǎn)銷者」的模式。酒店被排除在新的現(xiàn)金流之外，很難回?fù)�。這就是顛覆性商業(yè)模式的威力。

 

三、現(xiàn)金流的管理

 

從現(xiàn)金流和投資規(guī)模的關(guān)系，我們可以將公司劃分為三種類型。

 

第一類是現(xiàn)金流非常高效但投資規(guī)模有限的公司，是一種小而美的公司，大部分科技類的初創(chuàng)公司都屬于這個(gè)范疇；

 

第二類是現(xiàn)金流高效、可供投資的規(guī)模也非常大的公司。這類公司可以成長(zhǎng)為世界級(jí)的公司；

 

第三類是現(xiàn)金流的效率不高，但可供投資的規(guī)模很大，這類公司一般屬于傳統(tǒng)公司。

 

傳統(tǒng)公司的意義包括兩方面：一是公司的價(jià)值依賴資產(chǎn)；二是公司的生態(tài)比較成熟，處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，對(duì)上游要支付采購(gòu)等資金，產(chǎn)品或服務(wù)增值的部分則歸下游所有。與高科技公司不同，傳統(tǒng)公司的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，與上下游議價(jià)的空間不大，所以不論是成熟公司還是初創(chuàng)公司，傳統(tǒng)公司在創(chuàng)造現(xiàn)金流方面的想象空間都不大。

 

高科技公司能夠創(chuàng)造全新的現(xiàn)金流，但是在創(chuàng)業(yè)初期，高科技公司對(duì)現(xiàn)金流的需求也大大高于傳統(tǒng)公司，因此融資是創(chuàng)業(yè)期高科技公司普遍的需求。支持初創(chuàng)期高科技公司的現(xiàn)金流，主要包括公司自主運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流、股權(quán)融資的現(xiàn)金流、債權(quán)融資的現(xiàn)金流、融資租賃的現(xiàn)金流、供應(yīng)鏈融資的現(xiàn)金流等。如果一個(gè)高科技公司，創(chuàng)業(yè)初期就想把運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流做好，很可能會(huì)限制公司研發(fā)投入，進(jìn)而影響核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。

 

所以，高科技公司在初創(chuàng)期，應(yīng)該從融資現(xiàn)金流做起，用資金把產(chǎn)品和服務(wù)做好，建立研發(fā)優(yōu)勢(shì)。然后逐步地建立起健康的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。

 

美國(guó)科技公司就是這樣的路徑。公司在前期普遍運(yùn)用了包括股權(quán)融資在內(nèi)的各種融資手段，但商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)機(jī)制成熟之后，都走向了巨量的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流收入模式，保持著高額的利潤(rùn)，并且擁有很多資金的沉淀，這是一種健康的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變模式。如果一個(gè)公司不斷地通過(guò)投資去創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)，那是因?yàn)橥顿Y人對(duì)它有好的期待，期待它在未來(lái)能夠獲得超額盈利，才會(huì)不斷延續(xù)這個(gè)模式。

 

 

 

*亞馬遜公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg）

 

亞馬遜就是這種典型的經(jīng)營(yíng)邏輯。上圖是亞馬遜公司主要財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，盡管亞馬遜早期連續(xù)虧損，但公司一直通過(guò)投資各項(xiàng)業(yè)務(wù)，為投資者樹(shù)立未來(lái)可以獲得高額回報(bào)的預(yù)期，持續(xù)獲得投資者的資金支持。體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)績(jī)效上，就是其資產(chǎn)規(guī)模和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一直保持高速增長(zhǎng)，用以支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

 

亞馬遜雖然并不強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)，但其財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，公司自2002年之后就開(kāi)始逐漸盈利，到2016年，已經(jīng)取得不錯(cuò)的盈利水平。亞馬遜的案例告訴我們，無(wú)論一個(gè)創(chuàng)業(yè)者如何去講他的商業(yè)故事，最終都要回到創(chuàng)造利潤(rùn)、創(chuàng)造現(xiàn)金流這個(gè)基本點(diǎn)上。

 

四、公司經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)

 

對(duì)于早期的創(chuàng)業(yè)公司，建議不要過(guò)多關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是要把資金用在核心能力的建設(shè)上，要?jiǎng)?chuàng)造出具有差異化的核心競(jìng)爭(zhēng)力，能夠創(chuàng)造以本公司為核心的現(xiàn)金流鏈條。

 

很多公司融資的第一選擇是風(fēng)險(xiǎn)投資，這是一個(gè)誤區(qū)。公司的商業(yè)活動(dòng)是靠運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)的，而不是靠融資現(xiàn)金流來(lái)驅(qū)動(dòng)的。如果業(yè)務(wù)靠融資現(xiàn)金流，特別是股權(quán)融資的現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)，在初創(chuàng)階段是可以的，但是發(fā)展到一定階段之后，就應(yīng)該拆解現(xiàn)有的現(xiàn)金流，根據(jù)不同用途選擇不同的融資方式。

 

比如，如果公司要購(gòu)買大量的資產(chǎn)，如果用股權(quán)融資，投資方自然希望未來(lái)能夠獲得超額收益，而資產(chǎn)是會(huì)折舊的，如果這個(gè)資產(chǎn)不能在未來(lái)帶來(lái)超額收益，那么選擇融資租賃可能就是一種更好的方式。

 

關(guān)于公司的資產(chǎn)構(gòu)成，一般傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為：互聯(lián)網(wǎng)類高科技公司，應(yīng)該做輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，這樣資金使用的效率很高；而重資產(chǎn)帶來(lái)的折舊等問(wèn)題，會(huì)降低公司資金的使用效率，影響公司價(jià)值。這不能一概而論，還是要看現(xiàn)金流具體的流動(dòng)性，以及公司商業(yè)模式的需求。

 

例如，類似摩拜、ofo等共享單車公司持有很多單車，是很典型的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。但這些共享單車公司運(yùn)用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，使得單車的利用率提高很多，每輛單車可以產(chǎn)生非常好的現(xiàn)金流。押金的收取又可以彌補(bǔ)資產(chǎn)的折舊問(wèn)題。

 

所以，它們創(chuàng)造了一個(gè)新的現(xiàn)金流，過(guò)去「消費(fèi)者——單車廠商」的單向現(xiàn)金流，改變?yōu)椤赶�費(fèi)者——共享單車——消費(fèi)者」多次循環(huán)的現(xiàn)金流形式，這種商業(yè)模式的創(chuàng)新，為共享單車帶來(lái)很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。那么為什么很多其他形式的共享（租賃）沒(méi)有產(chǎn)生高價(jià)值的公司呢？因?yàn)楹芏嘧赓U發(fā)生的頻次不高，現(xiàn)金流的效率上不去，公司的價(jià)值自然就會(huì)受到影響。

 

商業(yè)的本質(zhì)就是貨幣的流動(dòng)。公司創(chuàng)業(yè)的過(guò)程，可以看作一個(gè)資金使用的過(guò)程。對(duì)于創(chuàng)業(yè)初期的公司而言，當(dāng)務(wù)之急是使用外部資金，建立自身的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而進(jìn)入成長(zhǎng)期的公司，需要重視經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的構(gòu)建工作，外部融資應(yīng)根據(jù)融資的用途，采取債權(quán)、租賃等多種形式的融資方式，以匹配公司的發(fā)展。

 

歸結(jié)起來(lái)，資金的流向和效率，是企業(yè)成敗的關(guān)鍵。而從投資角度看，一個(gè)公司的價(jià)值上限取決于它的愿景，下限則取決于它的現(xiàn)金流是否充裕。

 

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